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在《凱恩股份“趕時(shí)髦”進(jìn)軍鋰電業(yè)，標(biāo)的公司財(cái)報(bào)“套路深”》文章中，《紅周刊》記者指出，以造紙為主要業(yè)務(wù)的凱恩股份近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上是依靠非經(jīng)常性損益來(lái)拉動(dòng)，為改變這種經(jīng)營(yíng)困局，公司選擇跨行業(yè)并購(gòu)，擬以27.22億元的暫定交易對(duì)價(jià)并購(gòu)鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)卓能股份97.8573%股權(quán)，希望通過(guò)被并購(gòu)標(biāo)的所擁有的鋰離子電池業(yè)務(wù)來(lái)獲得新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，然而希望很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻似乎很骨感，因?yàn)楸徊①?gòu)標(biāo)的卓能股份存在著很多值得商榷之處，影響到企業(yè)并購(gòu)預(yù)期。
并購(gòu)標(biāo)的核心產(chǎn)品的尷尬
并購(gòu)草案披露，報(bào)告期內(nèi)，被并購(gòu)標(biāo)的卓能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于3C常規(guī)鋰電芯、鋰電池組以及動(dòng)力鋰電芯等產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入。其中，3C常規(guī)鋰電芯主要應(yīng)用于移動(dòng)電源、筆記本電源等領(lǐng)域，鋰電池組則主要應(yīng)用于移動(dòng)電源、汽車(chē)動(dòng)力等領(lǐng)域，而動(dòng)力鋰電芯在進(jìn)一步組裝、加工后主要應(yīng)用于汽車(chē)動(dòng)力領(lǐng)域。
從卓能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看（見(jiàn)表1），其目前的核心產(chǎn)品應(yīng)該是以應(yīng)用于移動(dòng)電源、筆記本電源等領(lǐng)域的3C常規(guī)鋰電芯為主。在2015年、2016年和2017年6月末期間，3C常規(guī)鋰電芯的收入在整體營(yíng)收中占比分別高達(dá)90.96%、78.61%和59.66%，而當(dāng)前非常熱門(mén)的涉及汽車(chē)動(dòng)力領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電芯的收入則在以上周期內(nèi)的占比僅分別為0.02%、7.16%和24.64%。僅由營(yíng)收中占比來(lái)看，雖然動(dòng)力鋰電芯營(yíng)收在逐年增加，但目前仍未有能力替代3C常規(guī)鋰電芯在卓能股份經(jīng)營(yíng)中所處位置。
并購(gòu)草案中，凱恩股份在介紹我國(guó)鋰離子電池市場(chǎng)前景時(shí)表示，“從國(guó)內(nèi)鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域看，動(dòng)力、儲(chǔ)能以及3C等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展已成為驅(qū)動(dòng)鋰離子電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。其中，3C鋰離子電池增長(zhǎng)緩慢因而市場(chǎng)占比不斷下滑；動(dòng)力用鋰離子電池由于新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，電池更新和鋰電替代鉛酸以及出口市場(chǎng)的開(kāi)拓而市場(chǎng)占比快速提升”。由此來(lái)看，雖同是鋰離子電池，動(dòng)力鋰離子電池應(yīng)該是更具備發(fā)展?jié)摿Φ模卿囯姵匦袠I(yè)未來(lái)發(fā)展的主驅(qū)動(dòng)力。因此，就產(chǎn)品發(fā)展角度分析，凱恩股份花費(fèi)逾27億元并購(gòu)目前以移動(dòng)電源、筆記本電源等領(lǐng)域?yàn)楹诵墓?yīng)目標(biāo)的卓能股份，很顯然這不是凱恩股份最終想要的結(jié)果，其看重的很可能是其擬募集17.02億元配套資金投資的廣西卓能50億安時(shí)鋰離子動(dòng)力電池及10萬(wàn)套新能源車(chē)電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目。
在這就不得不再提一下凱恩股份曾經(jīng)的子公司凱恩電池，因?yàn)樵诓①?gòu)卓能股份之前，凱恩股份將固定資產(chǎn)價(jià)值過(guò)億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資近6800萬(wàn)元的凱恩電池80%股權(quán)以180萬(wàn)元的價(jià)格給賣(mài)了。資料顯示，凱恩電池是凱恩股份于2009年、2010年合計(jì)達(dá)億元價(jià)格收購(gòu)而來(lái)的，在收購(gòu)?fù)瓿傻钠诔鯉啄辏摴具€是能夠每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)數(shù)百萬(wàn)元的，只不過(guò)在2013年、2014年時(shí)，因主要原材料價(jià)格下降、客戶流失等原因?qū)е聞P恩電池經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難而大幅虧損，但到了2015年時(shí)，凱恩電池已經(jīng)成功扭虧為盈實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)354.79萬(wàn)元了，然而也就在其出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)后不久，卻被以180萬(wàn)元的價(jià)格處理了。
凱恩股份廉價(jià)賣(mài)了自家經(jīng)營(yíng)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)且有一定的動(dòng)力電池生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的“娃”，卻擬計(jì)劃動(dòng)用數(shù)十億元的資金來(lái)高溢價(jià)“收養(yǎng)”別人家的“娃”，僅從企業(yè)經(jīng)營(yíng)和考慮融資成本角度，如此做法是否合適？而假設(shè)凱恩股份真的想進(jìn)行鋰離子電池生產(chǎn)，其對(duì)子公司凱恩電池進(jìn)行升級(jí)換代是否成本更低，更符合企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)思路呢？畢竟該公司仍有一定的生產(chǎn)基礎(chǔ)和客戶群體的。
卓能股份承諾業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有壓力
在《凱恩股份“趕時(shí)髦”進(jìn)軍鋰電業(yè)，標(biāo)的公司財(cái)報(bào)“套路深”》的文章中，《紅周刊》記者對(duì)卓能股份存在的凈利潤(rùn)鬧“烏龍”以及營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流難以匹配的情況進(jìn)行了分析，認(rèn)為其營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)如果出現(xiàn)問(wèn)題，則據(jù)此測(cè)算出的標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)估也自然不準(zhǔn)確，繼而使得標(biāo)的公司未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾很難實(shí)現(xiàn)。而記者就其經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況分析看，似乎該公司的業(yè)績(jī)也確實(shí)是在向難以達(dá)標(biāo)的方向靠攏。
并購(gòu)草案披露，卓能股份2017年、2018年、2019年、2020年度各會(huì)計(jì)年度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“承諾期限”）經(jīng)具有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)（指在承諾期限內(nèi)各會(huì)計(jì)年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)）分別不得低于人民幣1.4億元、2億元、2.4億元和2.8億元（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“承諾業(yè)績(jī)”）。然而從實(shí)際情況來(lái)看，卓能股份2017年1~6月合并凈利潤(rùn)僅為4155.82萬(wàn)元，所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅占承諾業(yè)績(jī)的30%，相較其全年要想實(shí)現(xiàn)1.4億元凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾，在余下半年時(shí)間內(nèi)可謂是壓力山大。
其實(shí)，卓能股份除了業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)壓力山大外，其2016年的營(yíng)業(yè)外收入方面也存在令人難以理解的地方。在卓能股份2017年半年報(bào)中，公司披露了2016年上半年的營(yíng)業(yè)外收入情況，為1959.65萬(wàn)元。按理說(shuō)全年的營(yíng)業(yè)外收入是要大于半年實(shí)現(xiàn)額的，但實(shí)際上，卓能股份2016年年報(bào)披露的全年?duì)I業(yè)外收入?yún)s僅為979.48萬(wàn)元，要比自己上半年實(shí)現(xiàn)的1959.65萬(wàn)元營(yíng)業(yè)外收入少了近千萬(wàn)元，顯然這是不合理的。對(duì)于營(yíng)業(yè)外收入，我們知道它會(huì)直接影響到企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)的，而卓能股份在2016年出現(xiàn)的千萬(wàn)元營(yíng)業(yè)外收入數(shù)據(jù)偏差，實(shí)在讓人對(duì)其2016年實(shí)現(xiàn)的3686.28萬(wàn)元凈利潤(rùn)的真實(shí)性感到懷疑，一旦已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)里有過(guò)多的“水分”，則據(jù)此測(cè)算出來(lái)的未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)又如何具有合理性呢？更由此評(píng)估出的企業(yè)估值又有多少準(zhǔn)確性呢？
在企業(yè)并購(gòu)中，我們知道高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)是需要每年進(jìn)行減值測(cè)試的，而企業(yè)業(yè)績(jī)一旦不達(dá)標(biāo)所造成的商譽(yù)減值往往會(huì)給上市公司業(yè)績(jī)及股價(jià)帶來(lái)很大負(fù)面沖擊。雖然在此次并購(gòu)中，卓能股份業(yè)績(jī)承諾方有股權(quán)和現(xiàn)金補(bǔ)償條款，但需要注意的是，在A股歷史上因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而申請(qǐng)變更業(yè)績(jī)承諾，甚至遲遲不肯履行業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并不在少數(shù)。如宇順電子2013年以14.5億元收購(gòu)雅視科技，其后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)僅完成業(yè)績(jī)承諾金額的3成多，作為當(dāng)時(shí)補(bǔ)償主體的林蔭曾數(shù)次向上市公司提出變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案；再如新華醫(yī)療2014年曾以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)成都英德的股權(quán)，因成都英德2015年度、2016年度的業(yè)績(jī)均未達(dá)到預(yù)期而出現(xiàn)利潤(rùn)補(bǔ)償糾紛，曠日持久的訴訟目前仍在進(jìn)行中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的收回金額也存在重大不確定性。
因此，就本次收購(gòu)而言，在卓能股份承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)有壓力且以往業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)有一定疑點(diǎn)的背景下，凱恩股份如果仍選擇高溢價(jià)收購(gòu)，那是非常令人擔(dān)憂的。
降低壞賬計(jì)提比例粉飾業(yè)績(jī)
從凱恩股份披露的收購(gòu)草案來(lái)看，近年來(lái)，被收購(gòu)標(biāo)的卓能股份營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)還是很亮麗的，近三年一期（2014年至2017年1~6月），營(yíng)收增速分別達(dá)到61.12%、80%、19.88%和53.23%。我們知道，在正常經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模也會(huì)有一定的增加，而一般情況下企業(yè)出現(xiàn)與營(yíng)收增幅相適應(yīng)的應(yīng)收賬款的增加幅度是一種很正常的現(xiàn)象，但如果應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增速，則意味著企業(yè)很可能在銷(xiāo)售過(guò)程中放寬了信用政策，提升賒銷(xiāo)比例的同時(shí)也加大了回款風(fēng)險(xiǎn)。
由表2所示，卓能股份2015年和2016年應(yīng)收賬款的增幅分別高達(dá)289.36%和66.12%，增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入80%和19.88%的增幅，就連2017年上半年的應(yīng)收賬款也相比期初大增了71.71%，金額高達(dá)5.22億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入近八成。這組數(shù)據(jù)顯示，在近兩年中，卓能股份為使得營(yíng)收更加好看，在銷(xiāo)售過(guò)程中一定是采取了大肆賒銷(xiāo)方式的，這種做法在表面上雖然使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變得更加好看，但增收不增利的事實(shí)卻是不可避免的，其2016年和2017年上半年業(yè)績(jī)分別下滑了14.64%和6.49%。更為重要的是，大量賒銷(xiāo)所帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)卻并未被企業(yè)重視，而其一旦被凱恩股份完成并購(gòu)，累積的壞賬風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)嫁給上市公司，從而給上市公司和股民埋下一顆不知何時(shí)起爆的“地雷”。
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